11月17日から、ロシアの非適格投資家は初めて合法的にビットコイン、イーサリアム、USDTを購入できるようになる。購入はブローカー、資産運用会社、認可された為替業者を通じて行われ、1人あたり1つの仲介者を通じて年間30万ルーブルまでと制限される。多くの議論は、この上限が過剰か不足かについて集中している。しかし、プライベートキャピタルのプロフェッショナルな運用者は、別の問いを投げかける。Family Office D1 Capital創設者のダニラ・ラドニユーク氏はそう述べる。

「ファミリーオフィスでは、ビットコインを買うかどうかを議論することはない」とラドニユーク氏は言う。代わりに、D1 Capitalは家族の資本のうちハイリスク資産にどれほど配分できるかを決定し、そこに何を入れるかを判断する。暗号資産はそのバケット内の一つのポジションであり、ベンチャー取引やプレIPO持分に隣接し、他のすべての資産と同じルールで評価される。

金額よりも割合が重要

単独で30万ルーブルという数字は、ほとんど意味をなさない。重要なのは、それが特定の個人の資本に占める割合であることだ。

ビットコインが約7万4,000ドル〜7万6,000ドルで推移する現在、この上限額では約0.05 BTCしか購入できない。貯蓄が100万ルーブルの人にとって、これはポートフォリオの30%に相当し、1年間で約4分の1の価値を失い、2025年10月の最高値から約40%下落している資産としては、あまりにも多すぎる。

500万ルーブルの場合、同じ金額は6%となり、単一のハイリスク金融商品として通常許容される上限に近い。3,000万ルーブルであれば1%となり、全体の結果にほとんど影響を与えない。

これが固定額である理由を説明する。これは市場そのものを制限するためではなく、小口投資家が貯蓄の過大な部分を暗号資産に投入することを防ぐためである。適格投資家には上限が設けられていないが、これは一貫している。彼らの資本規模では、そのような金額は目立った割合ではなくなるためだ。

ポートフォリオにおける暗号資産の位置づけ

D1 Capitalは通常、4つの部分からなる構造から始める。約40%は保護部分であり、成長ではなく資金の保全を目的とする：預金、信頼できる発行体の債券、マネーマーケットファンド。ロシア中央銀行の政策金利が14%である現在、この部分は有意なリスクなしに二桁のルーブル利回りを生み出している。

約30%は投資部分：株式、ファンド、社債、不動産で、中程度のリスクと少なくとも3年の投資期間を持つ。約15%はハイリスク部分：ベンチャー、プレIPO、暗号資産、初期段階の取引。ここでのルールは厳格である：この資金が完全に失われたとしても、家族は以前と同じように生活し、計画を維持できるはずである。残りの約15%は流動性であり、予期せぬ費用や、良い取引に素早く参入するための予備資金である。

比率は顧客によって異なるが、ロジックは変わらない。暗号資産は、ベンチャーや他の投機的ポジションとハイリスク部分を共有する。顧客が2,000万ルーブルを持ち、ハイリスクに15%を割り当てた場合、そのようなすべてのポジションの合計は300万ルーブルとなり、暗号資産はその一部しか割り当てられない。

その結果、暗号資産はD1 Capitalの顧客の総資本の3〜5%を超えることは稀である。「これは過剰な慎重さではない」とラドニユーク氏は言う。資産が40〜80%下落しうる場合、より大きな割合は家族全体の目標を危険にさらすことになる。

リスク許容度の測定方法

配分を行う前に、アドバイザーは顧客がどの程度のリスクを負えるかを把握しなければならない。ここには2つの独立した問いがあり、しばしば混同される。

第一に、財務的キャパシティであり、これは測定可能である：資本の規模、収入源、義務、投資期間、そしてそれに依存する人々。事業を運営している40代の起業家と、事業を売却して資本の収益で生活している60代では、同じ残高であっても全く異なる顧客である。

第二に、心理的許容度である。D1 Capitalでは、アドバイザーは直接、資産が半値になり、1年半底値で推移した場合に顧客がどうするかを尋ねる。「もっと買う」と答える人と、「さらに損失を被る前に売る」と答える人では、最終的なポートフォリオは大きく異なる。

投資家は通常、自身の耐性を過大評価する。彼らは下落を冷静に耐え忍び、最も底値で売却しようとするが、これは最悪の結果につながる。アドバイザーの仕事の一部は、顧客が実際に負える以上のリスクを取らないように止めることである。

その上に、目標とタイミングが加わる。2年後に住宅や子供の教育に必要な資金は、そもそもハイリスク資産に属さない。これらの問いが解決されて初めて、金融商品の選択が始まり、暗号資産はベンチャー取引と同様に、事前に定義された制限内のポジションとして現れる。個別のYes/Noの決定としてではなく。

価格以外で重要なこと

まずカストディ（保管）が重要である。株式ではこの問いはほとんど生じない：保管庫と所有権の記録がある。暗号資産ではこれが中核となる：誰が資産を保持し、誰が鍵を持ち、仲介者は誰で、プラットフォームはどの国で運営されているか。認可された仲介者を通じた法的アクセスはこのリスクを大幅に軽減し、ラドニユーク氏はこれを11月の規則の主な利点と見なしている。利益を得る機会ではなく。

ステーブルコインの発行元も重要である。許可された資産リストにあるUSDTは、偽の安心感を生みうる。ドルペッグはそれを預金にしない：それは保険のない民間企業の負債である。ポートフォリオでは、保護部分ではなくハイリスク部分に属する。