달러 기반 스테이블코인 사용은 정부가 자본통제를 해제한 이후에도 높은 수준을 유지한다는 IMF의 새로운 연구 결과가 나왔다. IMF 경제학자 마르코 루터는 10월 31일 VoxEU에 게재된 칼럼에서 과거 추정치를 제시했다. 주민들이 디지털 달러 자산을 채택하면, 공식적인 자본 유출 제한이 완화되더라도 계속 사용한다는 점이 확인되었다. 이는 금융 장벽을 제거하면 통화 흐름이 자연스럽게 국내 채널로 돌아간다는 가정을 뒤흔든다.

통제 시행 후 활동 증가

루터는 217건의 국가별 자본 흐름 조치 사례를 분석하고, 조치가 없던 기간과 비교했다. 측정 기준은 조치 시행 전 한 달을 사용했다. 자본 유출 제한이 강화된 뒤, 추정된 국경 간 스테이블코인 활동은 6개월 이내에 약 30% 증가했으며, 정책 변화 후 12개월까지 이 높은 수준이 유지되었다. 데이터는 2018년부터 2025년까지 188개 국가를 대상으로 USDT와 USDC 유입에 초점을 맞췄다.

통제 해제 시 사용 감소 없음

자본통제가 이후에 해제된 사례를 별도로 분석한 결과, 루터는 스테이블코인 활동에 눈에 띄는 감소가 없음을 발견했다. 제한을 제거하면 사용량이 초기 증가 수준으로 완전히 회복될 것이라는 가설은 데이터에 의해 기각되었다. 이 비대칭성은 중요한 정책 함의를 가진다. 만약 스테이블코인 활동이 제한 존재 여부에만 따라갔다면, 규제 완화 시 활동이 감소했어야 한다. 그러나 보고된 패턴은 통제 해제만으로 스테이블코인 사용을 사전 제한 수준으로 되돌리기에 충분하지 않다는 것을 보여준다. 칼럼에서는 해제 후 활동이 얼마나 오래 높은 수준을 유지하는지 정확한 기간을 제시하지 않는다.

이전 BIS 연구와의 방법론 차이

이 결과는 달러 예금 및 스테이블코인 활동의 지속성을 관찰한 국제결제은행(BIS) 이전 연구와 일치한다. 그러나 2026년 7월 발표된 BIS 연구는 제한에 대한 스테이블코인 흐름 반응이 통계적으로 유의미하지 않다고 보고했다. 두 연구는 방법론과 데이터셋에서 차이를 보인다. BIS 작업 논문은 2017년부터 2024년까지 184개 국가의 USDT와 USDC 총 유입을 Chainalysis 데이터로 활용했으며, 루터의 패널은 2025년까지 확장되고 지갑 위치 귀속을 위한 다른 확률 모델을 사용했다. 루터는 누적 순 흐름을 통해 보유량을 추정한 반면, BIS 연구는 1990년부터 2019년까지의 예금 달러화 기록을 더 폭넓게 다루었다.

통화정책 및 향후 모니터링에 대한 시사점

스테이블코인 사용 지속은 중앙은행 금리 결정의 효과에 대한 의문을 제기한다. 루터의 연구는 흐름 측정에 초점을 맞추었으며, 순자산이 국가를 떠났거나 통화 전파가 손상되었다는 것을 명확히 증명하지는 않는다. BIS 연구진은 예금 달러화가 신흥 시장의 통화 전파에 큰 영향을 미치지는 않지만, 토큰 기반 시스템이 전통적인 은행 예금과는 다르게 작동할 수 있다고 경고했다. 자본통제 완화를 고려하는 당국에게는 지속적인 모니터링이 필요하다. 송금 감소, 달러 보유량 축소, 혹은 국내 금리 변화에 대한 반응 강화 등은 정책 변화 성공 여부에 대한 서로 다른 신호를 제공한다. 향후 연구는 총 수입과 순 자본 유출을 구분해 국가 통화 주권에 미치는 영향을 보다 정확히 파악해야 한다.