2026年9月29日に公開されたプレプリント研究は、Solana、Base、Monad上のプロプライエタリ自動マーケットメーカー（propAMM）を対象に、2025年9月1日から2026年8月31日までのSOL/USDCスワップを分析しました。著者はOzan Solmaz、Lioba Heimbach、Jason Milionisで、アグリゲーター外でルーティングされた取引が、6つの最大propAMMのうち5つで実現ラウンドトリップスプレッドが顕著に広いことを発見し、単にプールにアクセスするだけでは同等の取引条件が保証されないことを示唆しています。

SOL / USD
出典：CoinGecko。価格は参考値です。

Methodology and Data Set

研究者は同一プール内で反対側の連続フィルを25スロット以内でペアリングし、取引サイズを2倍以内に制限、途中での見積もり更新がないことを条件としました。各ペアは同一ルーティングクラス（アグリゲーター由来または非アグリゲーター）に属し、プール、日付、サイズバケット別にスプレッドをセル単位で比較できました。この手法はルーティングの影響をプール固有や時間的要因から切り離しますが、単一ユーザーの全取引経路を追跡するわけではありません。

Key Findings on Spread Differences

非アグリゲーターのスプレッドが広い5つの venue では、マッチングセル分析において68 %〜83 %のセルで非アグリゲート取引の方がスプレッドが大きく、符号検定の p 値はすべて0.001未満で統計的に有意でした。propAMM Tessera の中央値スプレッドはアグリゲーター流で0.9 bp、非アグリゲーター流で0.93 bpで、アグリゲーター側が0.1 bp優位でした。ZeroFi は唯一の例外で、非アグリゲーター流がわずかにマイナスプレミアムでした。本研究はこれらがスワップ手数料ではなくラウンドトリップ価格差であること、ルーティングクラス自体が価格に影響することを強調しています。

Why Aggregators May Offer Better Terms

Jupiter などのアグリゲーターは複数の流動性ベニューをスキャンし、注文を分割して最も有利な見積もりを選択できます。一方、propAMM 運営者は価格を直接設定し、取引が実行されなくても見積もりを更新できるため、価格の陳腐化リスクが低減します。研究は、アグリゲーター経由のルーティングが新鮮な見積もりへの迅速なアクセスを可能にし、非アグリゲート経路は更新遅延によりスプレッドが拡大する可能性があると示唆しています。Base では、送信者に応じて変動する手数料要素（base、age、priority、mode、default、address）が特定され、プロプライエタリベニューが呼び出し元の身元を価格に組み込む方法を示しています。

What to Watch Next

今後の研究では、Solana の見積もりから約定までのダイナミクスを捉える必要があります。本研究は同チェーンの過去見積もりデータが欠如しているためです。新たな propAMM の導入が同様の手数料構造を採用するか、価格更新レイテンシを改善するかを注視すべきです。また、Phantom の0.85 %スワップ手数料など、ウォレットレベルの手数料はオンチェーンスプレッド測定とは別であり、小売ユーザーの実質コストに影響します。Jupiter の手数料体系やルーティングアルゴリズムの変更も、研究で指摘された比較優位性に変化をもたらす可能性があるため、追跡が重要です。